美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接
美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無(wú)須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、 并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； 而且私募發(fā)行的磋商過(guò)程可使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。
八十年代以來(lái)，外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金中的60%來(lái)自私募市場(chǎng)。 中國(guó)自建立證券市場(chǎng)開(kāi)始，即積極開(kāi)拓國(guó)際證券市場(chǎng)。但由于受法律制度差異的影響，我國(guó)公司無(wú)法按照美國(guó)證券法的要求進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)籌集資金。因此私募發(fā)行是我國(guó)上市公司籌集美國(guó)資金的唯一途徑。中國(guó)B股市場(chǎng)近十年的歷史說(shuō)明，美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是我國(guó)境內(nèi)上市外資股的主要資金來(lái)源地。
因此，研究美國(guó)私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。
調(diào)整美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè),即1933年《證券法》(以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡(jiǎn)稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（Regulation D）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule 144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時(shí)間跨度近60年，但三個(gè)規(guī)范互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國(guó)的私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。

一、 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場(chǎng)
第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)。”“證交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開(kāi)發(fā)行，而不問(wèn)發(fā)行人以后是否決定公開(kāi)發(fā)行或注冊(cè)”。 因此，要想判定發(fā)行人在何時(shí)可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊(cè)，首先必須明確的是，什么是公開(kāi)發(fā)行。而對(duì)于這一點(diǎn)，《證券法》并沒(méi)有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無(wú)法界定私募發(fā)行豁免的范圍。
美國(guó)是判例法國(guó)家。這決定了處于證券立法開(kāi)創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無(wú)巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點(diǎn)，完全是在判例法與“證交會(huì)”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來(lái)的。
1935年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（the SEC`s General Counsel）對(duì)私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向25個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行。
此后10幾年中，上述意見(jiàn)基本上是美國(guó)私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年審理SEC v. Ralston Purina Co.案時(shí)，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。
Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國(guó)與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊(cè)，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬(wàn)美元的股票。
Ralston Purina公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊(cè)豁免，因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見(jiàn)的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺(jué)得有可能被提升到更重要職位的人。
美國(guó)最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過(guò)提供作出合理投資所必要的全部信息來(lái)保護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對(duì)這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開(kāi)發(fā)行要約”的交易。而Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無(wú)法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國(guó)最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。

美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接