上市公司財務(wù)預(yù)警的實證分析
上市公司財務(wù)預(yù)警的實證分析 摘要：隨著市場競爭的日益激烈，財務(wù)失敗將直接影響企業(yè)的生存和發(fā)展，因此，完善 財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，需要加大宣傳貫徹《會計法》和制訂會計準(zhǔn)則的力度，建立新的評價指標(biāo) 衡量上市公司業(yè)績，改進財務(wù)預(yù)警方法，在財務(wù)危機到來之前向企業(yè)管理當(dāng)局發(fā)出信號 ，可使其及時改善生產(chǎn)經(jīng)營，以延長企業(yè)生命。 　　關(guān)鍵詞：財務(wù)失敗；財務(wù)預(yù)警；實證分析 　　中圖分類號：F275　 文獻標(biāo)識碼：A　 文章編號：1003－7217（2001）06－0083－05 　　1994年7月1日起正式實施的《公司法》規(guī)定：公司最近三年連續(xù)虧損，由國務(wù)院證券 管理部門決定暫停其股票上市，虧損情形在限期內(nèi)未能清除，由國務(wù)院證券管理部門決 定終止其股票上市。中國證券監(jiān)督管理委員會于1998年3月16日頒布了《關(guān)于上市公司狀 況異常期間的股票特別處理方式的通知》，要求證券交易所應(yīng)對“狀況異常”的上市公司實 行股票的特別處理（special treatment，簡稱ST）。目前，滬深兩市共出現(xiàn)近50家特別處理公司。簽此，上市公司的 管理當(dāng)局迫切需要建立一個能預(yù)先發(fā)出危機警報的財務(wù)分析系統(tǒng)，以幫助避開或化解可 能出現(xiàn)的財務(wù)危機。 　　一、主要財務(wù)預(yù)警模型簡述 　　財務(wù)失敗是指企業(yè)因財務(wù)運作不善而導(dǎo)致財務(wù)危機潛發(fā)的一系列動態(tài)結(jié)果。財務(wù)預(yù) 警是以企業(yè)的財務(wù)報表、經(jīng)營計劃及其他相關(guān)會計資料為依據(jù)，利用財會、統(tǒng)計、金融 、企業(yè)管理、市場營銷理論，采用比率分析、比較分析、因素分析及多種統(tǒng)計方法，對 企業(yè)的經(jīng)營活動、財務(wù)活動等進行分析預(yù)測，以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營管理活動中潛在的經(jīng)營 風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，并在危機發(fā)生之前向企業(yè)經(jīng)營者發(fā)出警告，督促企業(yè)管理當(dāng)局采取有 效措施，避免潛在的風(fēng)險演變成損失，起到未雨綢緞的作用。 　　企業(yè)存在的目的和價值就是以其所掌握的經(jīng)濟資源去創(chuàng)造最大的財富，實現(xiàn)資產(chǎn)的 不斷增值。建立財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)要求企業(yè)千方百計改善經(jīng)營策略，提高管理質(zhì)量，減少或 避免財務(wù)失敗的出現(xiàn)。銀行通過這樣的預(yù)測，可以考察貸款風(fēng)險，防止壞賬發(fā)生；投資 者也可以在證券價格大跌之前就獲得財務(wù)風(fēng)險的警報，及時撤走資金或?qū)徤魍顿Y；審計 師可以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況避免因未能正確披露其經(jīng)營失敗而招致的法律訴訟；公 司經(jīng)理人員越早獲得失敗信號越可以減少其在會計、審計、律師等方面所支付的費用； 面對于那些準(zhǔn)備借“殼”或買“殼”上市的公司，在尋找重組公司時，財務(wù)預(yù)測也是必不可 少的。 　　本文主要通過對上市公司的考察來研究財務(wù)預(yù)警。由于國內(nèi)證券市場的發(fā)展歷史很 短，有關(guān)財務(wù)危機預(yù)測的研究較少，而國外的證券市場由來已久，關(guān)于經(jīng)營失敗（或者 說是破產(chǎn)）預(yù)測的研究相對成熟，這里介紹幾種主要的預(yù)測方法： 　　（一）單變量分析法 　　最早運用統(tǒng)計方法研究公司失敗問題的是美國的比佛（Beaver，1966），對于財務(wù) 失敗，他不僅僅狹義地界定為破產(chǎn)，還包括“債券拖欠不履行、銀行超支、不能支付優(yōu)先 股股利等”。他首先以單變量分析法發(fā)展出財務(wù)危機預(yù)測模型，使用5個財務(wù)比率分別作 為變量對79家經(jīng)營未失敗公司和79家經(jīng)營失敗公司進行一元判定預(yù)測，發(fā)現(xiàn)（現(xiàn)金流量 ／總負(fù)債）財務(wù)預(yù)測的效果最好，（凈利潤／總資產(chǎn)）次之，在失敗前5年可達70％以上 的預(yù)測能力，失敗前1年更可達87％的正確區(qū)別率。其中，“現(xiàn)金流量”來自“現(xiàn)金流量表 ”的三種現(xiàn)金流量之和，除現(xiàn)金外還充分考慮了資產(chǎn)變現(xiàn)力，同時結(jié)合了企業(yè)銷售和利潤 的實現(xiàn)及生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合分析，這個比率用總負(fù)債作為基數(shù)，是考慮到長期負(fù)債與 流動負(fù)債的轉(zhuǎn)化關(guān)系，但是總負(fù)債只考慮了負(fù)債規(guī)模，而沒有考慮負(fù)債的流動性，即企 業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，因此對一些因短期償債能力不足而出現(xiàn)危機的企業(yè)存在很大的誤判性。 “總資產(chǎn)”這一指標(biāo)沒有結(jié)合資產(chǎn)的構(gòu)成要素，因為不同的資產(chǎn)項目在企業(yè)盈利過程中所 發(fā)揮的作用是不同的。這不利于預(yù)測企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力是否具有良好的增長態(tài)勢。單 變量分析法雖然簡單，但卻因不同財務(wù)比率的預(yù)測方向與能力經(jīng)常有相當(dāng)大的差距，有 時會產(chǎn)生對于同一公司使用不同比率預(yù)測出不同結(jié)果的現(xiàn)象，因此招致了許多批評，而 逐漸被多變量方法所替代。 　?。ǘ㈱分?jǐn)?shù)模型 　　最早運用多變量區(qū)別分析法探討公司財務(wù)危機預(yù)測問題的是另一類美國學(xué)者奧曼（ Altlan，1968）。他將若干變量合并入一個函數(shù)方程： 　　Z＝0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0 006X4＋0.999X5 　　X1＝（期末流動資產(chǎn)－期末流動負(fù)債）／期末總資產(chǎn) 　　X2＝期末留存收益／期末總資產(chǎn) 　　X3＝息稅前利潤／期末總資產(chǎn) 　　X4＝期末股東權(quán)益的市場價值／期末總負(fù)債 　　X5＝本期銷售收入／總資產(chǎn) 　　其中： 　　X1為營運資本／資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)資產(chǎn)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運資本是企 業(yè)的勞動對象，具有周轉(zhuǎn)速度快，變現(xiàn)能力強，項目繁多，性質(zhì)復(fù)雜，獲利能力高，投 資風(fēng)險小等特點。一個企業(yè)營運資本的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn) 短期償債危機。 　　X2反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是由企業(yè)累積稅后利潤而成，對于上 市公司，留存收益是指凈利潤減去全部股利的余額。一般說來，新企業(yè)資產(chǎn)與收益較少 ，因此相對于老企業(yè)X2較小，而財務(wù)失敗的風(fēng)險較大。 　　X3即EBIT／資產(chǎn)總額，可稱為總資產(chǎn)息稅前利潤率，而我們通常所用的總資產(chǎn)息稅 前利潤率為EBIT／平均資產(chǎn)總額，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額避免了期末大量購進 資產(chǎn)時使X3降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力。EBIT是指扣除債務(wù)利息與所得 稅之前的正常業(yè)務(wù)利潤（包括對外投資收益），不包括非正常項目、中斷營業(yè)和特別項 目及會計原則變更的累積前期影響而產(chǎn)生的收支凈額。原因在于：由負(fù)債與資本支持的 項目一般屬于正常業(yè)務(wù)范圍，因此，計算總資產(chǎn)利潤率時以正常業(yè)務(wù)經(jīng)營的息稅前利潤 為基礎(chǔ)，有利于考核債權(quán)人及所有者投入企業(yè)資本的使用效益。該指標(biāo)主要是從企業(yè)各 種資金來源（包括所有者權(quán)益和負(fù)債）的角度對企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進行評價的，通常 是反映企業(yè)財務(wù)失敗的最有力依據(jù)之一。 　　X4測定的是財務(wù)結(jié)構(gòu)，分母為流動負(fù)債、長期負(fù)債的賬面價值之和；分子以股東權(quán) 益的市場價值取代了貼面價值，因而對公認(rèn)的、影響企業(yè)財務(wù)狀況的產(chǎn)權(quán)比率進行了修 正，使分子能客觀地反映公司價值的大小。對于上市公司，分子應(yīng)該是：“末流通的股票 賬面價值＋流通股票期末市價。股份數(shù)”。X4的分子是一個較難確定的參數(shù)，尤其對于股 權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的企業(yè)。而目前及在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，非上市公司仍占我國公司總數(shù) 的大部分，要確定非上市公司所有者權(quán)益市價，我們可以采用資產(chǎn)評估方法中的預(yù)期收 益法，具體表示為： 　　企業(yè)資產(chǎn)市價＝企業(yè)預(yù)期實現(xiàn)的年利潤額／行業(yè)平均資金利潤率 　　X4＝（企業(yè)資產(chǎn)的市價／負(fù)債總額）－1 　　但此法仍有缺陷，因為我國宏觀價格體系尚未完全理順，行業(yè)資金利潤率受客觀因 素影響而有波動，難以完全符合實際。 　　X5為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營運能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營水平上，因此 ，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說 明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說明 企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營活動的成果差，效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低的狀態(tài)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)采取措施提高各項資產(chǎn)的利用程度，對 那些確實無法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)及時進行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。X5 的分子“本期銷售收入”應(yīng)該為銷售收入凈額，指銷售收入扣除銷售折扣、銷售折讓、銷 售退回等后的金額。 　　Z分?jǐn)?shù)模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、折現(xiàn)力、獲利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用 效率等方面綜合反映了企業(yè)財務(wù)狀況，進一步推動了財務(wù)預(yù)警的發(fā)展。奧曼教授通過對 Z分?jǐn)?shù)模型的研究分析得出：Z值越小，該企業(yè)遭受財務(wù)失敗的可能性就越大。美國企業(yè) 的Z值的臨界值為1.8，具體判斷標(biāo)準(zhǔn)如下表所示： 　　　　　表1　Z分?jǐn)?shù)模型具體判斷標(biāo)準(zhǔn)　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　 Z≥3.0　　　　 財務(wù)失敗的可能性很小　財務(wù)不失敗組　　　　　　　　　　　　　　　 2.8≤Z≤2.9　　有財務(wù)失敗可能　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 1.81≤Z≤2.7　 財務(wù)失敗可能性很大　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 Z≤1.8　　　　 財務(wù)失敗可能性非常大　財務(wù)失敗組 　　奧曼教授選擇了1968年尚在持續(xù)經(jīng)營的33家美國企業(yè)進行預(yù)測，其準(zhǔn)確率令人滿意 ，而且分析根據(jù)的資料越新，準(zhǔn)確率越高。如依據(jù)臨近財務(wù)失敗的報表資料預(yù)測其準(zhǔn)確 率為96％，依據(jù)財務(wù)失敗前一年的報表預(yù)翻難確率為72％。但無論怎樣，都必須以財務(wù) 報表的真實性、準(zhǔn)確性、完整性為前提。近年來，澳大利亞、巴西、加拿大、法國、德 國、愛爾蘭、日本和荷蘭都進行了類似的分析。盡管Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)在各國間有相當(dāng)?shù)牟?異，但各國“財務(wù)失敗組”的Z值的平均值都低于臨界值1.8。 　　（三）F分?jǐn)?shù)模型。由于Z分?jǐn)?shù)模式在建立時并沒有充分考慮到現(xiàn)金流量的變動等方 面的情況，因而具有一定的的局限性。為此，有學(xué)者擬對Z分?jǐn)?shù)模式加以改造，并建立其 財務(wù)危機預(yù)測的新模式－F分?jǐn)?shù)模式（Failure Score Model）。F分?jǐn)?shù)模式的主要特點是： 　?。?）F分?jǐn)?shù)模式加入現(xiàn)金流量這一預(yù)測自變量。許多專家證實現(xiàn)金流量比率是預(yù)測 公司破產(chǎn)的有效變量，因而它彌補了Z分?jǐn)?shù)模式的不足。 　?。?）本模式考慮到了現(xiàn)代化司財務(wù)狀況的發(fā)展及其有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的更新。比如公司所應(yīng) 有財務(wù)比率標(biāo)準(zhǔn)已發(fā)生了許多變化，特別是現(xiàn)金管理技術(shù)的應(yīng)用，已使公司所應(yīng)維持的 必要的流動比率大為降低。 　?。?）本模式使用的樣本更加擴大。其使用了Compustat PC Plus會計數(shù)據(jù)庫中1990年以來的4160家公司的數(shù)據(jù)進行了檢查；而Z分?jǐn)?shù)模型的樣本僅為 66家（3家破產(chǎn)公司及33家非破產(chǎn)公司）。F分?jǐn)?shù)模式對4160家公司進行驗證的結(jié)果如下 表所示 　　　　　表2　F分?jǐn)?shù)模式檢驗結(jié)果　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　 現(xiàn)實結(jié)果　　　　　　　　　 檢驗結(jié)果　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 破產(chǎn)公司22家　　　破產(chǎn)公司15家　　非破產(chǎn)公司7家 （100％）　　　　 （68.18％）　?。?1.82％）　　　　　　　　　　　　　　　　　　 非破產(chǎn)公司4138家　破產(chǎn)公司1056家　非破產(chǎn)公司3082家 （100％）　　　　 （25.52％）　?。?4.48％）　　　　　　　　　　　　　　　　　　 合計4160家　　　　　1071家　　　　　3089家 　　F分?jǐn)?shù)模式如下： 　　F＝－0.1774＋1.1091X1＋0.1074X2＋1.9271X3＋0.0302X4＋0.4961X5 　　其中：X1、X2及X4與Z分?jǐn)?shù)模型中的X1、X2及X4相同，這里不再進行分析。 　　X1＝（期末流動資產(chǎn)－期末流動負(fù)債）／期末總資產(chǎn) 　　X2＝期未留存收益／期末總資產(chǎn) 　　X3＝（稅后純收益＋折舊）／平均總負(fù)債 　　X4＝期末股東權(quán)益的市場價值／期末總負(fù)債 　　X5＝（稅后純收益＋利息＋折舊）／平均總資產(chǎn) 　　F分?jǐn)?shù)模型與Z分?jǐn)?shù)模式中各比率的區(qū)別就在于其X3、X5與Z分?jǐn)?shù)模式中X3、X5不同。 X3是一個現(xiàn)金流量變量，它是衡量企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)能力 的重要指標(biāo)。一般來講，企業(yè)提取的折舊費用，也是企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入，必要時可將 這部分資金用來償還債務(wù)。 　　X5則測定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。相對于Z分?jǐn)?shù)模式，它可以更 準(zhǔn)確地預(yù)測出企業(yè)是否存在財務(wù)危機。（其中的利息是指企業(yè)利息收入減去利息支出后 的余額）。 　　F分?jǐn)?shù)模式中的五個自變量的選擇是基于財務(wù)理論，其臨界點為0.0274；若某一特定 的F分?jǐn)?shù)低于0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司；反之，若F分?jǐn)?shù)高于0.0274，則公司將被 預(yù)測為繼續(xù)生存公司。 　　二、實證分析 　　我們把ST公司界定為財務(wù)失敗公司，以“松遼汽車”上市公司為例來驗證多元預(yù)測模 型的運用?！八蛇|汽車”于1998年底被宣布為特別處理公司（ST公司），所以距特別處理 1年以上的最近會計年度報表是1997年度的。其1997年12月31日的報表部分資料如下： 　　　　　　表3　松遼汽車公司報表資料 　　　　松遼汽車公司資產(chǎn)負(fù)債表——1997年12月31日 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：元　　　　　　　　　　　　 　　 流動資產(chǎn)　356366718.13　 流動負(fù)債　　　　　　249840895.51　　　　　　　　　　　 固定資產(chǎn)　343921021.57　 長期負(fù)債　　　　　　165123720.09　　...
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